| 在一个月前我写的投资研究方法论中，我说过估值是A股的核心驱动因素，而非盈利。这也是A股和成熟的美国，香港市场最大的不同点。如果我们看一个公式：股票价格=估值（PE)X每股收益(EPS)。我们很明显的发现，海外市场大部分是赚EPS增长的钱，而A股赚的是估值波动的钱。 A股估值波动的核心原因：投资者结构 过去几年已经有大量分析A股投资方法的文章。我个人也通过很多年的思考才把一些问题想明白。当我们入行的时候，最早接触的就是巴菲特关于价值投资的书籍。学习海外的先进思想在那时看来是理所应当的事情。然而，多年以后当我们这些科班出身的人再去回顾A股历史的时候，以及做一些投资案例，我们都会发现，其实A股的世界是不同的。在“乌合之众”这本书中，作者说过一句很深刻的话：每一个民族都有其特有的文化和属性，基于整个群众的基因。当然，这些特征本身也会随着一个国家的发展而变化。如果我们看中国这个国家的民族特性看，有一点很明显：投机/赌性。一个简单的现象就是，几乎全球任何一个赌场都会看到大量中国人，无论是美国康州的Foxwood，欧洲的摩纳哥，还是周边的澳门。事实上，澳门赌场的收入是拉斯维加斯的几倍，其酒店房间数却只有拉斯维加斯的几分之一。究其原因，还是中国人内心希望暴富的投机心理。这可能和过去几年迅速加大的贫富差距有关。我们甚至发现，家庭条件越是普通的人，这种投机心理就越强（在美国，赌场的常客很多是打餐馆的）。所以从投资者结构来看，A股90%左右的投资者都是散户，散户具有很强的羊群效应。机构投资者由于相对收益考核以及时间周期的问题，也具有一些散户性特征。所以我们会发现一个特点，当一个公司预期未来几年盈利能增长5倍的时候，其估值会先涨5倍。而当其盈利真的deliver之后，却开始了残酷的杀估值。 这也解释了很多中外不同的现象： 如果做海外对比，我们就发现中国证券行业和海外有着本质的不同。我曾经组织过国内和海外的机构投资者同时调研某家公司，其对公司关注的方面就截然不同。由于海外主要依靠EPS驱动，投资者对于公司盈利细节的方面很关注。有些投资者甚至当场就一边拿着模型，一边问。而国内投资者由于是估值驱动的思维，更关注公司发展方向，长期规划和愿景。同样，国内基金经理的压力和工作强度显然要高于海外基金经理。毕竟对于估值波动的把握难度远远高于对于盈利的把握。研究公司的盈利增长固然复杂，但毕竟只是平面的维度。而研究一个公司估值的波动，其中牵涉了情绪面，市场偏好，风口，行业发展等等。这是一个更加立体的维度。同样，我们常常会发现那些在A股做的非常优秀的投资者在美股，港股的投资上未必出色。而同样，那些海外市场投资做的很好的人，在A股也往往适应不了。从投资者结构本质的角度去思考，两地的方法论完全不同。 Be first, be smarter or cheat 电影Margin Call中这句经典的台词，往往道出了大部分人在A股取得超额收益的来源。去把握估值的波动并不单纯是一种博弈，而是对行业的判断和理解。如果能被大家更早，更前瞻挖掘到高速成长的行业，以及理解新的商业模式，那往往能赚取很大的超额收益。之前看过一篇文章，大致意思是过去几年的很多十倍股并没有相匹配的盈利增长，包括银之杰，卫宁软件，万达信息，同花顺，金证股份等。那篇文章的大意是认为A股很多时候都在炒作泡沫，但这却恰恰道出了A股投资的真谛。这些大牛股的上涨都来自于其行业过去几年快速发展，公司在这些行业中的卡位被认同，或者是新的商业模式打开了增长想象空间。所以，对于行业理解的前瞻性（be first)就显得尤为重要。而cheat是一个很难去定论的事情。有些人认为超额收益来自于信息不对称。但要获得长期的信息不对称是一件几乎无法做到的事情。更有意思的是，许多散户最喜欢赚“高抛低吸”的钱，也就是短期交易环节的博弈。但是如果把他们看作一个群体，一个群体是不可能做到的。 价值投资在A股的有效性 虽然大部分人赚的是估值波动的钱，但是作为小部分赚取盈利增长，甚至盈利和估值双击的价值投资者，在A股还是能长期有效赚钱的。作为一个新兴市场，A股有估值高波动的特征，很多时候那些优秀的公司会跌到合理价格的下面。而当情绪恢复后，这些公司的估值又会修复。亦或者仅仅去赚盈利增长的钱，每年还能拿到15-20%的回报。价值投资者的耐心，纪律性和逆向思考会在A股获得回报。当然，这个前提是投资者的性格能否做到逆向，耐心持有。 而未来，随着中国资本市场国门放开，海外机构投资者入市，A股投资的散户化特征是否会改变？我们不得而知。但是短期看，A股投资者结构很难改变，而这种散户化，反身性的投资策略依然会是主流。对于大部分来说，依然将在寻找估值波动的浪潮中互相搏杀。 文章来源 点拾 |
